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微信公众号张晓燕，《经济管理学刊》编委会专业委员、清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授（教育部长江讲席教授）、中国人民银行学术委员会委员、世界经济论坛未来理事会委员、上海证券交易所高级金融专家、亚洲金融与经济研究局（ABFER）高级研究员、中国全球经济治理50人论坛成员、中国互联网金融协会金融科技发展与研究专业委员会委员。张教授主要研究领域包括中国资本市场、金融科技、实证资产定价和国际金融，在国际顶级学术期刊发表多篇论文，多次获得最佳论文奖，并担任多家国际一流刊物的副主编，获得国家自然科学基金重大项目资助。张教授热爱教学，多次获得康奈尔大学、普渡大学和清华大学优秀教学奖项。
今天，我们将深入对话这位坦率真诚、求真务实，对国家、社会始终有赤子之心的教授，看她是如何保持初心，扎根中国研究学术前沿问题的。
采访内容
Q: 您从小是天赋型学生还是努力型学生？
Q: 当初为什么选择学金融？求学期间最大的困难是什么？
我本科专业是国际经济，博士专业选了金融。小时候我老家很穷，所以想着把自己和家乡的父老乡亲变富裕一点，这是一个朴实的愿望。这已经是20年以前了。求学期间没觉得有最大的困难，因为每一步都很困难。在大学里我发现有很多牛人，就迷失了自己，不知道该干什么，后来到了哥伦比亚大学以后也是一样的，这对自己的自信心是非常大的打击。当静下心之后，好好想一想，扎实地学知识，把规定工作完成了，然后在上面发散扩张，自信心就一点一滴随之建立起来。所以回想起来，最大的困难还是适应竞争激烈的新环境，解决困难的方法就是静心和踏实学习。
Q: 您为什么选择资产定价这一研究领域？能介绍一下您在博士期间的研究经历吗？
美国的商学院一般是在博一结束时考博资考，到博二开设选修课，主要分成公司金融和资产定价两大类。我个人比较偏向资产定价，因为我喜欢数学，资产定价用数学逻辑和方法解决问题，可以直接看见结果，比较适合我。博二我选了两门非常喜欢的课，一门是王震宇老师开的横截面资产定价，一门是我导师Robert Hodrick开的国际金融或者叫做国际资本市场的资产定价，这两门资产定价的课我学的非常仔细认真，受益匪浅，所以选择了资产定价这一研究领域。
博二暑假以后要开始写自己的题目。我写的第一篇文章是有关资产定价方法比较，它其实是导师建议的。因为当时是1999年，有很多重要的资产定价模型都已经出来了，但大家不知道到底哪篇文章的模型特别好用，它们各自的优点和缺点是什么，或者说有什么共同的缺点。我在王震宇老师的课上学到了一个新的资产定价工具，所以我可以把当时比较成功的定价模型进行统一比较，总结提炼了它们的优劣。我的博士论文跟我导师教的国际资本市场资产定价紧密相关。我来自中国，做的研究都不想只看美国市场，希望能看到国际资本市场当时在定价方面有哪些问题。因此我选择研究全球资本市场整合度，研究投资者投资美国之外的国家能够获得哪些好处。当时对于国际资本市场的了解还基本停留在宽基指数阶段，这一研究问题具有较大的挑战性。正好我的强项是做横截面资产定价的研究，所以我就把全球资本市场配置研究的前沿拓展到了发达国家的单个股票和股票组合上面，同时考虑了汇率风险和资产定价中的价值效应。这些研究问题之前都很少有人去看。这就是我博士毕业论文最终写的内容。
Q:您2006年的论文“The Cross-Section of Volatility and Expected Returns” 是中国学者在Journal of Finance发表的论文中引用量最高的一篇。请问您是如何开展这项研究的？
这篇文章的缘起是当时有位特别著名的研究波动率的学者来到哥伦比亚作一个学术讲座，他讲的是Volatility在市场大盘层面上有什么重要性，因为投资一般讲的就是风险和收益，收益就是Return，风险一般都是由波动率来衡量。我和我的导师做横截面已经很久了，当时听到立刻就想，波动率对大盘如此重要，肯定在横截面上是有影响的，所以我们觉得这肯定是一个特别重要的问题。回来以后跟别的同事一聊，包括Andrew Ang和邢宇航，他们也有同样的想法。所以两个团队就直接组队，成为了四个人的一篇文章。
这篇文章叫横截面的波动率和预期收益率，明确分成了两个部分，第一部分是讲大盘的不确定性风险，第二部分是个股层面的不确定性。第一部分在经济学意义上是比较清晰的，第二部分文献没人研究过，我们也没想到当时发现的东西跟我们的期望非常不一致，最后把它作为Puzzle写在了文章里面。写作过程中没有太多困难，写完当年去NBER的时候，大家都觉得我们的发现很新很重要。所以第一个投JF的时候很快就拿到了R&R，要进行修改。如果说有难点，就是在修改过程中我和邢宇航刚毕业参加工作，时间比较紧，所以修改稍微慢了一点。
Q: 2016年底您带着满腔热诚回到祖国，能介绍一下您回国后研究方向和进展吗？
因为我非常想要理解中国资本市场是如何运行的，这对国家、对监管、对老百姓都特别重要。作为一个发展中国家，中国的发展道路和发达国家是不一样的，我们首先要理解这个市场运行的一些模式，一些规律，了解国家正处在什么阶段，充分理解了问题，才能解决问题。我对中国资本市场有非常强烈的好奇心，因此就选择了这个研究方向。在2018年我们申请到了国家自然科学基金委的重大项目，题目是《中国资本市场的行为特征研究》，我对这个课题倾注了全部心血，我们五道口金融学院很多老师都加入了这个团队，最终的成果不仅揭示了我国股市、债市、银行、金融科技方面独有的特征，而且为经典股票投资行为理论、债券市场理论提供了中国情境下的创新研究，为金融科技研究前沿提供了中国证据。在这个过程中，也培养了很多博士、硕士研究生，是非常有意义的事情。
Q: 您最关注中国资本市场中的哪些题目？
Q: 您在个人投资者研究方面发表了“Tracking Retail Investor Activity”、“Retail Trading and Return Predictability in China”，能介绍一下这些研究的创新之处吗?
Tracking Retail Investor Activity的创新性是提供了一种从公开的交易数据中识别出散户投资者的简单算法。基于这个算法，我们研究发现了发达国家的个人投资者显示出一定的选股能力，能够正确预期将来股票的走势。通过对收益率预测能力的分解，部分预测能力能被订单流的持续性解释，剩下的预测能力显示了个人投资者可能拥有公司层面的与股价相关的信息。这篇论文对发达国家的个人投资者文献做出了原创性的贡献，特别是我们的方法也被文献广泛引用。
在这项研究基础之上，我们研究了中国的个人投资者。个人投资者在中国股票市场占据主导地位，而且其内部存在较大异质性。中小个人投资者存在追涨杀跌、过度自信、博彩偏好等行为偏差，我们发现他们的交易不能够预测未来股票价格，而且在公司盈余公告等信息日的预测能力更差。这些发现有助于理解中国股票市场的个人投资者行为特征，提升对中小个人投资行为的引导和保护。
Q: 您关注中国资本市场对外开放，请问对外开放对我国资本市场的健康发展起到了什么样的作用？
我们之前的一个研究是对境外资本投资中国股市三个渠道（QFII、RQFII和HKC）进行了比较分析，并通过实证研究，分析境外投资者在中国股票市场的交易行为、对投资回报的预测能力和对信息的处理能力。研究得出的结论，一是QFII、RQFII和HKC投资者可以在短期和长期内预测A股市场未来的股票回报; 二是境外投资者可以成功地预测公司层面的盈利消息，且其预测能力在价格变动较大的重要公司新闻日显著增强。这些研究结果可以看出境外资本在本地股票市场上一定程度上发挥着积极作用，包括促进上市公司治理、加快全球信息传输、提高价格效率等。我们要以高水平的对外开放提升国际资本投资中国的信心。
Q: 您认为从事金融学术研究最重要的素养是什么？
从事任何学术研究都要有一些重要的素养。首先，要有好奇心，感兴趣，要觉得你研究的问题特别重要，特别想知道答案。你不能假装喜欢，其实不喜欢，这样肯定是干不下去的。兴趣和好奇心把你引进门了，要不怕苦，能扎扎实实做严谨的工作。很严谨的东西绝对不是你做一遍就能做出来，要来来回回反复检查好多遍才能出来，所以你学的过程中别怕苦。还有就是敢于创新，要有灵魂。要有灵魂的意思，就是创新是有意义的，有价值，不是为了创新而创新，是真的能够解决实际问题，符合实际情况的。这些就是我觉得最重要的素养。我想可能这些对于别的学科也是一样适用的。
Q: 在您看来，中美两国的金融专业学生有什么不同？
我觉得是两种文化的不同。中国学生基础好、学习刻苦，有着为社会、为国家做贡献的志向和情怀，但有时开拓性思维少一些，更依赖老师带路；美国学生更具有发散性、创造性思维，容易产生新的想法，在学习上更加独立，不依赖老师。因此，我会更注重培养学生独立性的思维。
Q: 现在高考经管类、财经类专业的分数持续走低。您怎么看这个问题？
首先我觉得这是一个周期问题，不用紧张或者悲观。其次我觉得财经类、经管类专业，是有一个结构性错配，顶尖人才稀缺。如果你要报考财经类专业，就找到自己的突破点，找到自己要发力的方向。不是我考上了财经专业，我就是财经类人才。在任何行业的周期性变化里，要做到的是你的独特性和有用性。不管做哪个行业都会有用，都会有市场价值，要找到自己特别有优势的一点。“顶尖人才”一要有深厚的积累，对一个领域非常熟悉；二要有视野和格局，能看到未来长期的发展方向；三要能做出创新性的突破。对于选择金融学专业的学生，要找到自己的突破点、发力点，发掘自己的独特性、有用性，思考自己能做五篇大文章中的哪一篇。
Q: 您在世界经济论坛（WEF）、ABFER、上交所等这些组织或者机构任职的经历对您的学术研究有什么帮助和影响呢？
我很荣幸能加入这些组织或者机构，让我有很多学习机会，提供了国际交流的有效渠道。我能更直观地与来自世界各地的专家们见面和讨论，听到国际上的各种声音和想法，看到我不知道的新事物。而且我也能在这些场合讲出我的研究成果和发现，回馈社会。我经常去参与一些国内学术机构、行业组织举行的交流活动，因为提供学术、教育和专业的建议本来就是我们科研工作者应有的责任。我也很重视去行业中调研，充分了解中国资本市场正在发生的事情和面临的挑战，有调查才有发言权，才能真正解决实际问题。我希望我的研究不仅有国际视野，更要接中国地气。
Q: 非常感谢您的回答，希望今后有机会能再次向您请教和学习。
我非常愿意和大家交流，我也希望能通过一些便利的手段，比如公众号，做一些经典论文导读、论文写作、和学者们对话、研究成果分享等内容，欢迎大家多关注、多提问，大家一起学习、进步。
References
Ang, A., Hodrick, R.J., Xing, Y. and Zhang, X., 2006. The cross‐section of volatility and expected returns. The Journal of Finance, 61(1), pp.259-299.
Boehmer, E., Jones, C.M., Zhang, X. and Zhang, X., 2021. Tracking retail investor activity. The Journal of Finance, 76(5), pp.2249-2305.
Jones, C.M., Shi, D., Zhang, X. and Zhang, X., Retail trading and return predictability in China. Journal of Financial and Quantitative Analysis, forthcoming.