We document that firms experience large negative stock returns during, and positive returns following, the first informational events after forced CEO turnovers. This V-shaped return pattern is driven by the strategic sequential disclosure of bad news and good news, aligned with incoming CEOs’ incentives to manage expectations. The pattern is more pronounced when these incentives are stronger, such as when firms earn higher stock returns and have higher valuation uncertainty leading up to the informational events. Evidence from firms’ earnings surprises, analysts’ forecast revisions, and large language model-based measures of disclosure behavior indicates that incoming CEOs often initially release bad news about realized and short-term earnings, projecting a broadly pessimistic outlook for the firm’s future performance, and subsequently disclose favorable news about longer-term earnings prospects. Our findings suggest that investors make the costly mistake of failing to discern the incentives behind managers’ disclosure.

该研究创新性地提出，CEO更替后的首次信息披露事件是理解股价波动的关键窗口。论文结合传统金融计量方法与大语言模型（ChatGPT）的文本分析技术，通过解析公司10-K/Q文件中的管理层讨论与分析（MD&A）内容，量化了CEO的短期与长期乐观倾向以及策略性信息披露概率。

该论文发现当公司出现强制CEO更替后，公司在首次信息披露（包括盈利公告和管理层指引）后股价呈现出独特的V型反应模式：信息披露时股价显著下挫，但在随后一年内大幅上涨。这一现象背后的原因在于新任CEO采取的策略性信息披露行为——他们首先通过披露短期业绩不佳等负面消息来调低市场预期，随后再循序渐进地释放公司长期发展前景的积极信号。

实证结果显示，相比于自然更替样本，强制更替样本中CEO对长期业绩的初始表述更为悲观，且策略性归因于前任管理层的概率显著更高，这种模式在股价高波动的公司或在信息披露前夕股价回报高的公司中更为明显。这些发现均与新任CEO的预期管理（expectation management）动机相吻合。论文的发现表明，即使在存在高套利可能的情境下，投资者仍然会系统性地忽视公司信息披露背后的策略性动机，折射出投资者对公司操纵性披露的轻信。这一发现对有效市场假说提出了新的挑战，并为行为金融领域的"有限理性"理论拓展了新的维度。

作者聚焦于管理层如何策略性地安排信息披露的时序，即先发布坏消息（如调降盈利预期）以降低市场基准预期，随后再逐步释放利好消息（如长期增长计划），从而塑造投资者的预期演化路径。这种动态信息披露策略比静态会计操纵更为复杂，更难被市场识别，也伴随着更大的股价扭曲。研究结果对理解管理层沟通策略的市场影响具有重要启示，也为运用大模型分析非结构化财务文本提供了新的方法论参考。