在近日的一场学术分享中，主讲人陈泽丰（光华管理学院金融学系助理教授）系统性地剖析了美国金融霸权的核心机制，尤其是其通过全球核心安全资产——美国国债——所实现的“过度特权”（Exorbitant Privilege）。陈教授通过比较荷兰、英国与美国三百年货币霸权历史的财政表现，为理解当前全球货币体系的现状与未来提供了坚实的历史依据。

 

本文根据北京大学光华管理学院金融学系助理教授陈泽丰在北大光华学者沙龙第8期活动上的主题演讲整理。

 

一、“过度特权”的概念内涵与核心表现

 

陈教授首先阐述了“过度特权”这一核心概念。他介绍，该术语源于上世纪60年代法国财政部官员对美国的抨击，用以精准描述美国凭借美元作为全球主要储备货币的独特地位，在国际金融体系中享有的不对称优势。陈教授指出，这种特权主要体现在三个层面：

 

首先，是美国政府极低的融资成本。陈教授解释道，由于全球对美元安全资产存在巨大且持续的刚性需求，美国财政部能够以远低于其他国家的利率和极其优越的条款向全球投资者发行国债，为其财政赤字进行融资。

 

其次，是美国事实上拥有的“世界印钞机”地位 。陈泽丰教授指出，美元的国际储备货币职能使得美国能够通过持续发行美元来支持其巨额的经常账户逆差。这一现象打破了传统经济学中持续贸易逆差必然导致危机的定律。“美国在维持数十年大额贸易逆差的同时，其经济与金融体系依然稳定，根源即在于全球对美元资产的无限吸纳能力。”他补充道。

 

第三，也是最为关键的表现，是美国国债所享有的“便利收益”（Convenience Yield）。陈教授解释其为一种在金融定价中体现的特殊溢价。“全球投资者在配置美国国债时，愿意接受其较低的票面收益率，换言之，他们愿意‘牺牲’一部分潜在收益来持有美国国债。这部分被牺牲的收益，即构成了美国国债的便利收益。” 他进一步分析了其来源，包括满足流动性管理需求、应对金融机构的监管要求（如流动性覆盖率LCR），以及在全球货币市场中作为最优质押品进行回购等短期融资交易。这使得美国国债在传统上被视为全球范围内近乎唯一的“安全资产”。

 

陈教授通过数据展示了这一特权的直接收益：尽管美国的对外净资产长期为负，但其国际投资净收益却持续为正。“这背后的逻辑在于，外国资本大量配置于低收益的美国国债，而美国对外投资则集中于高收益的股权、直接投资等资产。一低一高之间，美国实现了‘资不抵债却坐享正收益’的局面，这正是‘过度特权’最直接的财务体现。”

 

 

二、三百年财政史视角下的货币霸权与发债能力

 

为探讨美国当前国债水平（占GDP超100%）的可持续性，陈教授与其合作者在发表于Journal of Political Economy的研究中，系统考察了三百年来三大霸权国家——荷兰、英国与美国——的财政支持基础（Fiscal Capacity）与实际债务市场价值之间的关系。

 

该研究借鉴Campbell-Shiller分解思路，估算各国政府未来财政盈余的现值，作为其债务支持的“财政基本面”。模型充分纳入财政周期性（收入顺周期、支出逆周期），并使用历史宏观数据校准折现率，特别在霸权时期引入“便利收益”以反映政府低于市场利率的融资优势。该项研究得出关键结论：国家仅在拥有货币霸权的时期，才能使其债务的市场价值系统性且持续地超出财政基本面所支持的水平，即具备“超额发债”能力。以下是荷兰、英国与美国霸权时期的历史回顾与财政分析：

 

荷兰：在17至18世纪上半叶，荷兰发行长期债券，垄断安全资产供应，阿姆斯特丹成为世界金融中心。其国债市场价值显著高于财政基本面。然而，拿破仑战争后，荷兰丧失霸权，国债价值迅速坍缩，回落至基本面水平。

 

英国：19世纪英国金边债券（Gilts）近乎垄断全球安全资产供应，伦敦作为金融中心承载全球一半以上的有价证券交易。研究显示，当时英国债务中仅约3/4由未来财政盈余支持。二战之后，随着霸权转移与美国崛起，英国国债失去便利收益，其债务水平回归至财政基本面完全覆盖的范围。

 

美国：与英国形成鲜明对比，美国在一战前作为外围参与者，其债务融资成本高昂，债务水平低于财政基本面；二战后取代英国成为全球霸主，其国债开始享有显著便利收益，债务市场价值持续超出财政支持基础。

 

陈教授总结道：“历史经验表明，霸权地位赋予国家超额发债的‘特权’。一旦霸权丧失，如拿破仑战争后的荷兰与二战后的英国，其国债融资能力将回归基本面。未来的美国若失去美元核心地位，当前的高债务水平将面临严峻考验。”

 

 

三、当代演变与霸权特权的多维拓展

 

历史规律为当下提供了镜鉴，陈教授指出，现实世界正在发生新的变化。他分享的数据显示，自2025年4月特朗普政府重启贸易战以来，美元特权体系已出现松动的迹象。

 

一是美国国债的便利收益转为负值。陈教授解释，这意味着投资者不再愿意为持有美债而牺牲收益，反而要求更高的风险溢价，这是一个根本性的转变。二是美元汇率与美债收益率的传统关联被打破，表明市场对美元体系的信心正在发生微妙变化。除了国债这一传统安全资产，陈泽丰教授的研究还揭示了美国霸权在资产领域的延伸。他介绍了另一项研究发现：美国股市在全球范围内扮演着“股票类安全资产”的角色。“在全球风险（以VIX指数衡量）升高时，全球共同基金的资金会从非美国股市撤离，并集中流入美国股市。这表明，在权益投资者心中，美国资产同样具备避险属性。”

 

最后，陈教授通过分析政治冲突下的资本流动，揭示了美国金融体系的复杂性。陈教授研究2014年美国对俄罗斯制裁案例时发现，美国资本并未完全遵循政府制裁意图，而是进行“制裁套利”：撤离被制裁俄企，同时增持未受制裁俄企。非美资本则整体撤离俄罗斯。这一现象揭示出美国国家意志与资本市场利益之间存在复杂张力。相比之下，中美贸易战中，外国投资者虽避开关税风险较高的中国企业，但整体仍保持对A股的净流入，美国投资者则未出现类似规避行为，显示中国市场具备更强韧性。

 

四、结语

 

陈泽丰教授强调，美元的“过度特权”建立在其历史形成的霸权地位、全球对安全资产的结构性需求与市场信心之上。美国国债与美股共同构成其金融特权的双重支柱。然而，历史规律表明，特权与霸权共存共灭。当前地缘政治与政策不确定性正在侵蚀这一体系的基础，其未来演变将深度塑造全球金融格局。